黄文涛 钱伟

核心观点

(资料图片仅供参考)

欧美需求受阻、逆全球化的背景下，我国出口依然保持高增，背后地区多元化的思路引人关注。从长期看，出口的内涵正在发生变化，拉美、非洲、东盟等更多地区的经贸联系加强，不仅是稳住外需，也在间接促成人民币全球化进程。短期来看，出口的韧性进一步加强经济弱复苏的预期、降低政策重大刺激的必要性，宏观主线逻辑的交易空间有限，市场或继续寻找结构性机会。

正文

事件：中国4月出口（以美元计价）同比增8.5%，前值增14.8%；进口降7.9%，前值降1.4%；贸易顺差902.1亿美元，前值881.9亿美元。

4月出口继续超预期并保持高位增长。4月进出口总值5006亿，9亿美元，同比增长1.1%。其中出口2954亿美元，同比增长8.5%，超出市场万得一致预期7.8%；进口2052亿美元，同比萎缩7.9%，低于万得一致预期-0.1%；贸易顺差902亿美元，去年同期495亿美元。主要出口目的地方面，非洲和日本改善最为明显，出口增速分别为49.9%和11.5%，此外拉美也接续保持两位数的增速。欧美较变化相对有限，对美出口增速为-6.5%，对欧盟增速3.9%，较3月分别改善1.2和0.5个百分点。对于东盟出口增速则出现大幅下滑，本月仅增长4.5%较3月显著回落超30个百分点。产品结构上，低端的消费品增速回落最为明显，机电产品次之，而高新技术有所改善但绝对水平仍然负增长；细项来看，汽车、船舶等设备涨幅居前且改善明显，成品油、钢材、农产品等恶化幅度居前。

我国出口年初以来在主要对标国中一枝独秀，4月增速虽然回落但趋势依然非常强劲。4月出口增速虽然从3月14.8%降至8.5%，且去年同期基数非常低（受疫情影响2022年4月环比低于正常水平9个百分点），但实际上目前出口动能依然非常强劲，且远远好于周边类似国家。首先，今年3月环比大增（3月出口环比超正常水平17个百分点），显著抬升了短期基数，4月环比虽然转负但对标上年底变化依然略微超季节性。其次，美国等海外需求在3月下旬以来有略微改善迹象，但整体依然处于较差位置，较去年四季度并无实质性走好，例如零售高频指数显示3月消费同比继续走低。第三，韩国4月出口增速从-13.6%降至-14.2%，越南4月出口增速从-13.2%降至-17.2%，年初以来负增幅度基本在两位数以上。

企业拓展海外市场热情高涨、开拓欧美之外第三市场成绩斐然、以及前期订单积压和国内生产修复等因素，依然是能够猜测的出口韧性因素。一季度出口超预期修复，曾提示疫情对订单和生产所造成的干扰，这些因素部分在4月可能继续发挥一定作用。去年底疫情影响叠加今年春节较早，国内生产活动节奏出现一定干扰，年初出口恢复可能尚未完成，仍有一定积压订单的滞后释放。随着国际交往的恢复，我国企业自主出海、政府定向扶持等工作密集开展，海外订单屡有新的斩获，我国供应链和生产能力的优势继续发挥，对整体外需的下行形成对冲。外需方面，近期欧美PMI（尤其服务业）呈现一定边际改善迹象，银行信贷情况在4月未持续受银行危机影响下跌、反而有企稳恢复信号。

虽然出口持续超预期，但背后的内涵、市场的理解已经和过去几年大不相同：

第一，欧美需求受阻、逆全球化的背景下，我国出口依然保持高增，背后地区多元化的思路引人关注。从长期看，出口的内涵正在发生变化，拉美、非洲、东盟等更多地区的经贸联系加强，不仅是稳住外需，也在间接促成人民币国际化进程。

第二，新的出口动能未必对国内经济增长产生过去同等幅度的支撑。2020-2022年，出口超预期分别依仗的动能包括：防疫物资的供应、通过供应链的稳定提升全球出口份额、以及海外消费需求在高通胀下的走高等，这几个因素有一个共同特征，即能够带来明显的增量，对国内整体经济的增长支撑明显。但是目前看，市场对于本轮出口韧性的理解，开始出现新的逻辑，即产业链向东盟、非洲拉美的转移和扩张，这个模式的实质可能是国内本来的生产转向国外，是国内和国外的替代，鉴于海外整体需求、全球贸易在萎缩，类似去年的出口增速对经济的净贡献度可能是不如去年的。

第三，市场更多担忧出口韧性会降低政策支持力度。目前经济弱复苏是一个基准假设，这样的局面下政策也以观察为主，不会轻易触发重大刺激，更多以结构性改革这种慢变量的形式呈现。而出口维持较高水平，无疑有利于上述局面继续下去，这样一来宏观逻辑上缺乏重大变化，市场可交易的主线也会变少。

风险提示：国际金融市场波动超预期，海外政策超预期，主要央行货币政策转向速度过快，经济衰退超预期，外需萎缩加快，供应链恢复低于预期，影响我国出口相关行业，资源争夺恶化，政策风险加大。部分国家政府主权违约风险上升。投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，投机交易进一步恶化市场预期，全球资本流动速度加快，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应，引发全球金融市场动荡。人民币兑汇率波动，外资超预期外流。

(黄文涛为中信建投证券首席经济学家)